大牛证券港股中航证券：给予昆仑万维买入评级

中航证券有限公司裴伊凡,郭念伟近期对昆仑万维进行研究并发布了研究报告《上半年营收高增，全栈AI战略进入商业兑现期》，给予昆仑万维买入评级。

　　昆仑万维(300418)

　　事件：公司发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入53.59亿元，同比+43.55%；归母净利润10.88亿元，同比+227.17%；扣非后归母净利润-4.58亿元，同比+46.74%。毛利率65.58%，同比-4.30pct；净利率12.60%，同比+43.35pct。

　　单季度来看，26Q2公司实现营收27.89亿元，同比+41.63%；归母净利润19.75亿元，同比扭亏；扣非归母净利润约4.34亿元，单季度转正；毛利率64.97%，同比-5.69pct，环比-1.26pct；净利率62.93%，同比+74.02pct，环比+104.96pct。

　　26H1归母净利润实现报表盈利，主营业务仍处投入期。

　　业绩方面，公司26H1实现营业收入53.59亿元/同比+43.55%，主要受短剧、Opera及AI软件技术业务等快速增长带动。归母净利润为10.88亿元，同比扭亏，主要得益于子公司艾捷科芯股权稀释带来大额（14.79亿元）投资收益；扣非后归母净利润为-4.58亿元，亏损同比收窄46.74%。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收25.70/27.89亿元，同比+45.69%/+41.63%；归母净利润分别为-8.87/19.75亿元。分业务看，26H1广告业务实现营收20.33亿元/同比+41.93%；短剧平台业务实现营收15.35亿元/同比+163.28%，搜索业务实现营收8.30亿元/同比+20.12%。

　　盈利能力方面，①毛利率方面，26H1公司整体毛利率为65.58%/同比-4.30pct。②费率方面，公司期间费用率为90.30%/+2.43pct，其中销售费用率62.32%/同比+13.37pct，管理费用率11.96%/同比-4.65pct，财务费用率1.29%/同比+0.36pct，研发费用率14.73%/同比-6.65pct。③净利率方面，26H1公司净利率为12.60%/同比+43.35pct。

　　全栈AI战略构筑系统性壁垒，多线产品加速商业化落地。公司于2026年3月正式升级“4+3战略”，以视频模型SkyReels-V4、音乐音频模型Mureka V9.5/O3、游戏世界模型Matrix-Game 3.5、基座文本与多模态模型SkyClaw-v1.0四大SOTA模型为技术底座，覆盖多模态内容生成的主要技术方向，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI原生平台经济体建设，构建从底层大模型到上层应用生态的完整闭环，四大模型协同进化、三大平台互相导流，形成模型与应用协同布局。应用层面，AI音乐、智能体与浏览器等多线产品并行推进。Mureka V9.5综合表现超越Suno V5.5，打通从“构思”到“MV”的完整创作链路；天工超级智能体推出桌面版、云端智能体及智能硬件Skywork Note，接入钉钉、飞书等工具；全球化支撑方面，26H1Opera实现营收3.54亿美元（同比+24%），全球月活达2.88亿，AI功能全面落地三大产品线，26Q2移动浏览器在英国（合计MAU同比+66%）、美国（合计MAU同比+40%）增长强劲，持续巩固全球化流量底盘。

　　AI短剧商业化加速，单月流水突破6500万美元。2026年6月底，公司AI短剧平台业务单月流水超6500万美元。据Sensor Tower数据，2026年上半年公司AI短剧平台合计MAU稳居海外短剧市场第一；FreeReels位列出海短剧APP下载量第一名，预估下载量破两亿。付费平台DramaWave已完成AI原生化转型，2026年7月平台上新剧集中超90% 内容为AI生成，拍摄成本大幅降低，公司称成片质量有所提升。后端工业化生产体系SkyProduction依托Agent技术整合多款国内外主流视频模型，上线“Agent智能分镜+无限画布”双轨创作模式，推动AI短剧向可控化、专业化生产演进。

　　前沿孵化布局具身智能与AI算力，打开长期增长空间。公司以前瞻性视角先后孵化AI大算力GPU芯片企业艾捷科芯、机器人本体及大脑企业黎曼动力，并支持两者在大模型与应用产业链上下游独立发展。2026年7月，黎曼动力推出世界动作模型Riemann-1.0，实现世界模型从数字内容生成向物理世界交互的实质性延伸；艾捷科芯完成增资扩股，投后估值突破40亿元，引入国家人工智能产业投资基金等产业资本与机构投资者。两项前瞻布局使公司不仅停留在AI应用层面，更延伸至具身智能与AI算力底层，拓展长期业务布局。

　　投资建议：公司26Q2扣非归母净利润实现转正，经营边际改善，但归母利润主要受艾捷科芯股权稀释产生的投资收益带动。AI短剧商业化加速，Opera广告及搜索业务保持稳健增长，为AI战略投入提供支撑。随着AI内容占比提升及天工智能体、AI音乐等产品逐步商业化，公司盈利能力有望进一步改善。预计2026-2028年公司归母净利润分别为-0.74/1.33/6.38亿元，EPS分别为-0.06/0.10/0.50元，维持“买入”评级。

　　风险提示：海外用户获取成本上升及投放回报不及预期；AI短剧流水向收入和利润转化不及预期；生成式AI内容版权、数据安全及海外监管风险；模型竞争加剧及算力、研发投入超预期；投资项目估值及公允价值波动风险；汇率、地缘政治与海外经营合规风险。

最新盈利预测明细如下：